保险行业：自由盈余角度看 保险股的估值底在哪

保险行业自2021年以来经历了不小的压力与困境。保险板块的股票价格持续下行，这背后不仅反映了短期因素的影响，更揭示了市场对保险行业长期增长潜力的疑虑。在我们的报告《论保险行业的三大矛盾如何看待长期空间、代理人转型及产品供需》中，我们表达了对行业长远前景的乐观态度，并指出代理人及产品的供需矛盾需要通过持续的供给侧改革来解决。

从相对估值的角度来看，这些保险公司的股价已经跌至历史最低水平。以平安、国寿、太保、新华为例，它们的P/EV估值均处于极低位置。尤其是平安、太保及新华，近1年、3年及5年的分位水平均位于1%以内，显示出市场对它们的估值存在极大的不信任。

虽然内含价值是保险股主流的估值方式，且在我国已经使用了十多年，但市场对其始终持怀疑态度。其中，利率的波动以及上市险企投资收益率的假设都是重要的疑虑点。负债端的矛盾也让市场感到困扰，如代理人数量持续下滑等问题。尽管保险行业未来仍有长期增长空间，但短期内难以弥补重疾极高的NBV占比，使得市场对行业的拐点充满期待，但对具体时间点却难以确定。

那么，如何重新思考保险股的估值底在哪里？我们认为可以从自由盈余入手。自由盈余代表了保险公司净资产中可以自由支配的资金，是扣除所有负债后剩余的部分。在极端假设下，我们不考虑有效业务价值，仅对自由盈余进行估值，以此更准确地界定保险股的底部估值。

进一步地，我们以自由盈余为估值基础，结合其他板块的净资产进行保守测算。以平安和太保为例，我们预测了它们的底部市值以及相对于当前市值的最大下行空间。结果显示，这两家公司的股价已经接近底部估值水平。

我们注意到日本的T&D控股保险股的P/EV估值处于全球最低水平。但如果我们以自由盈余为基准进行估值，该公司长期维持的自由盈余倍数基本在1倍以上。这为我们提供了一个新的思考角度。

在关注保险股的我们也要警惕理论测算与实际市场表现可能出现偏差的风险，以及负债改善超预期、长端利率下行等潜在风险。尽管保险股当前面临压力和挑战，但它们仍具有巨大的增长潜力和吸引力。对于投资者而言，理解并把握这些机会，将有助于更好地布局保险行业。

保险行业正在经历一场深刻的转型和挑战，但同时也孕育着巨大的机遇。我们需要以更开放的心态，更深入的洞察，去理解和把握这个行业的未来趋势。在这个过程中，自由盈余或许能为我们提供一个全新的视角和思考方向。